A Ethena foi um dos projetos mais comentados de 2024 e 2025.
Crescimento explosivo do USDe, rendimentos que chamaram atenção do mercado inteiro, parcerias com BlackRock e Bybit, TVL que chegou a R$ 85 bilhões.
Mas o cenário mudou.
O token ENA está cotado a R$ 0,54, uma queda de 93% em relação ao all time high.
E o dado mais preocupante: a receita anualizada do protocolo (revenue) está em US$ 975. Não milhões. Novecentos e setenta e cinco dólares.
O protocolo gera US$ 269 milhões em fees anualizadas, mas praticamente nada disso está indo para o tesouro. Está indo para os usuários como rendimento do sUSDe.
Os números de uso caíram, a receita para o protocolo é inexistente e o preço do token derreteu. E agora a pergunta que fica é: a Ethena ainda tem fundamento ou virou mais um projeto que brilhou por um ciclo? 🖖👇
O que é a Ethena?
A Ethena é um protocolo de dólar sintético construído no Ethereum.
A proposta é criar um ativo pareado ao dólar (USDe) que não depende de bancos, reservas em conta corrente ou infraestrutura financeira tradicional.
O USDe mantém sua paridade com o dólar por meio de uma estratégia delta-neutral, o protocolo usa colateral em cripto (ETH, BTC) combinado com posições vendidas em derivativos, de modo que as variações de preço se anulem.
O resultado é um ativo estável, descentralizado e que gera rendimento.
Esse rendimento vem principalmente das taxas de financiamento (funding rates) do mercado de derivativos, quando o mercado está otimista e a alavancagem é alta, essas taxas sobem, e é aí que o USDe entrega retornos atrativos.
Além do USDe, a Ethena também oferece:
sUSDe — versão staked do USDe que gera rendimento passivo. O APY atualmente está em torno de 3,5% a 6%, bem abaixo dos 29% que chegou a oferecer no pico.
USDtb — stablecoin lastreada em ativos tokenizados do mundo real (RWA), com mais de 90% das reservas no fundo BUIDL da BlackRock.
ENA — token de governança do protocolo.
O que aconteceu com a Ethena?
A trajetória é clara quando se olha os números:
No pico (setembro/outubro 2025):
TVL: R$ 85 bilhões
Supply do USDe: acima de US$ 14 bilhões (3ª maior stablecoin do mercado)
Receita mensal: acima de R$ 300 milhões (agosto 2025)
ENA: negociado acima de R$ 3,40
Agora (março 2026):
TVL: R$ 35 bilhões (US$ 6,68 bilhões)
Market Cap: R$ 4,6 bilhões (US$ 855 milhões)
FDV: R$ 8,12 bilhões (US$ 1,51 bilhão)
Fees anualizadas: US$ 269 milhões
Revenue anualizado (pro tesouro): US$ 975
Incentivos: US$ 0
Liquidez do ENA: US$ 20 milhões
Volume 24h do ENA: US$ 82 milhões
Holders: 88.980
Total captado (fundraising): US$ 166 milhões
ENA: R$ 0,54 — queda de 93% do ATH
O contraste mais gritante está entre fees e revenue. O protocolo movimenta US$ 269 milhões anualizados em taxas, mas a receita que de fato vai para o tesouro é de US$ 975. Quase tudo é distribuído como rendimento para holders de sUSDe. Ou seja: o protocolo gera atividade, mas não captura valor para si — e muito menos para o token ENA.
O que aconteceu no meio do caminho? O mercado virou. Com o bear market, a alavancagem caiu, as funding rates despencaram e o rendimento do sUSDe foi junto. Quando o rendimento cai, o incentivo para manter capital no protocolo desaparece — e foi exatamente isso que aconteceu: bilhões em saídas do USDe em poucos meses.
E aqui está o ponto central: o modelo da Ethena depende fundamentalmente de condições de mercado favoráveis. Quando a alavancagem está alta e as funding rates são positivas, o protocolo funciona bem e entrega rendimentos atrativos. Quando o mercado esfria, a receita seca e o capital vai embora.
O que é preocupante.
Tokenomics do ENA:
A ENA é o token de governança da Ethena. Aqui está a estrutura:
Fornecimento máximo: 15 bilhões de ENA
Em circulação: 8,49 bilhões (57%)
Market Cap: R$ 4,6 bilhões (US$ 855 milhões)
FDV: R$ 8,12 bilhões (US$ 1,51 bilhão)
Outstanding FDV: US$ 1,28 bilhão
Liquidez do token: US$ 20 milhões
30% — Core Contributors (equipe), com cliff de 1 ano e vesting linear de 3 anos.
20% — Investidores, com cliff de 1 ano e vesting de 3 anos.
Restante — Foundation, Ecosystem e airdrops.
O problema é que 43% do supply ainda não está em circulação.
Os desbloqueios continuam até abril de 2027, o que significa pressão vendedora constante. E com o preço a R$ 0,54, investidores early que receberam tokens a preços bem mais baixos ainda podem estar em lucro e vendendo.
Um dado que preocupa, é a liquidez do token ENA é de apenas US$ 20 milhões, para um token com market cap de US$ 855 milhões, isso significa que qualquer venda de volume relevante pode impactar o preço de forma desproporcional. A liquidez é rasa.
A Ethena Foundation já executou buybacks, como a recompra de 83 milhões de ENA em julho de 2025, mas isso não impediu a queda.
O "Fee Switch": o catalisador que ainda não veio
Talvez o evento mais aguardado pela comunidade seja a ativação do fee switch, mecanismo que redirecionaria parte da receita do protocolo para stakers de ENA.
As condições para ativação já foram parcialmente cumpridas:
Supply de USDe atingiu marcas de crescimento.
Receita acumulada ultrapassou US$ 480 milhões em fees ao longo da vida do protocolo.
Falta apenas a integração do USDe em 4 das 5 maiores exchanges por volume de derivativos.
Mas aqui entra um problema prático, se o revenue atual do protocolo é de US$ 975 anualizados, o que exatamente seria distribuído para os stakers?
Mesmo que o fee switch seja ativado, o valor a ser redistribuído depende diretamente das condições de mercado, em bull market, faz sentido.
Em bear market, como agora, seria praticamente irrelevante…
Até agora, continua sendo uma promessa, e os números atuais mostram que, mesmo se ativado hoje, o impacto seria praticamente zero.
Os próximos passos da Ethena: o que pode mudar o jogo (ou não)
Mesmo com a queda, a Ethena continua se movimentando e aqui estão os pontos que valem acompanhar:
USDtb: stablecoin lastreada em treasuries tokenizados via BlackRock BUIDL. Diferente do USDe, não depende de funding rates. Market cap de US$ 1,8 bilhão.
HyENA: perp DEX já em operação no Hyperliquid, usando USDe como margem. Traders ganham rendimento enquanto operam. Acumulou mais de US$ 440 milhões em volume e a Ethena recebe 50% das fees, uma nova fonte de receita que não depende das funding rates.
Converge: blockchain própria em parceria com Securitize para ativos tokenizados (RWA). Atrasou, e a Terminal Finance, DEX que seria incubada nela, cancelou o lançamento por conta disso.
Stablecoin-as-a-Service: ecossistemas criam suas próprias stablecoins usando a infraestrutura da Ethena. Já resultou em JupUSD (Jupiter), suiUSDe (Sui) e USDm (MegaETH).
Expansão cross-chain: USDe já está em mais de 24 redes.
Anchorage Digital: custódia regulada com proof of reserves semanal.
Os produtos existem no papel e alguns já estão em operação. Mas os mais ambiciosos (Converge e Hyena) ainda não saíram do papel, e é neles que está a aposta de crescimento futuro.
Riscos e pontos de atenção
1. Receita existe, mas não fica no protocolo
O protocolo gerou US$ 685 milhões em receita acumulada desde o lançamento, com US$ 4,6 milhões só na última semana.
Mas essa receita é quase inteiramente distribuída como rendimento para holders de sUSDe.
O que de fato vai para o tesouro do protocolo é próximo de zero, o que significa que o token ENA não captura praticamente nada desse valor. O protocolo gera atividade, mas não retém receita para si.
2. Dependência das condições de mercado
O modelo funciona bem em bull market, quando a alavancagem é alta e as funding rates são positivas.
Em bear market, o rendimento desaparece e o capital sai. O TVL caiu mais da metade em poucos meses. O protocolo é cíclico por natureza.
3. Diluição em andamento
43% do supply ainda vai ser liberado. Os desbloqueios continuam até 2027.
Com o preço a R$ 0,54 e investidores early potencialmente ainda em lucro, a pressão de venda tende a continuar.
4. Liquidez rasa do token
US$ 20 milhões de liquidez para um token com market cap de US$ 855 milhões. Qualquer venda de volume relevante pode derrubar o preço de forma desproporcional.
5. Fee switch sem impacto real no momento
Mesmo que seja ativado, com revenue de US$ 975 anualizados, o valor a ser redistribuído para stakers seria irrelevante nas condições atuais.
6. Rendimento em queda
O sUSDe já ofereceu 29% de APY. Hoje está entre 3,5% e 6%.
Essa compressão reduz o incentivo para novos depósitos e pode continuar enquanto o mercado permanecer em bear.
7. Converge atrasado
A layer institucional ainda não saiu do papel, e projetos que dependiam dela já foram cancelados. Isso levanta dúvidas sobre a capacidade de execução do roadmap.
8. Token a 93% do ATH…
O ENA está próximo do seu all time low e a 93% do ATH. Isso reflete a severidade da queda e o nível de pessimismo do mercado, mesmo que o protocolo continue operando.
O que acompanhar daqui pra frente
A Ethena tem um protocolo que opera e gera fees.
O USDe provou ser resiliente em momentos de estresse e a infraestrutura continua se expandindo. Mas o token ENA não reflete nada disso, está em queda, com diluição em andamento, liquidez rasa e revenue praticamente inexistente.
Os pontos que vão definir o futuro: ativação do fee switch (que só faz sentido se o revenue crescer junto), lançamento dos novos produtos anunciados, recuperação do TVL conforme o mercado melhore, e se a Converge vai sair do papel.
O protocolo é cíclico, quando o mercado voltar a aquecer, as funding rates sobem, o rendimento volta e o TVL tende a crescer.
Mas depender do ciclo é justamente o risco, porque em bear market, é exatamente o que estamos vendo: contração em todas as métricas e um token que não captura valor.
Os fundamentos do protocolo existem, mas os fundamentos do token, por enquanto, não.
Até a próxima análise, se quiser sugerir o próximo token, deixa nos comentários e irei avaliar a possibilidade, abraços! 🖖
