Análise Atualizada: Pendle

O que está acontecendo com as stablecoins (e por que isso importa agora)

As stablecoins sempre foram tratadas como infraestrutura de segundo plano.

Lembrando um meio, não um fim… E, muitos confundem isso.

Mas agora, com volumes ultrapassando os de gigantes como PayPal e Visa, o mercado resolveu enxergá-las como o produto final mais promissor de cripto, e, claro, todo mundo quer um pedaço disso.

Só em 12 meses, o volume transacionado com stablecoins foi 20x maior que o do PayPal e 3x o da Visa.

Mas calma, que crescimento não é garantia de solidez.

Por trás desses números, ainda há um setor hiper concentrado, com problemas não resolvidos de regulação, risco de emissoras centralizadas e uma dependência massiva de poucas fontes de yield, muitas das quais envolvem risco cripto circular.

A narrativa atual tenta vender a ideia de que stablecoins com rendimento (YBS) são o próximo grande salto. De fato, o mercado de YBS cresceu de US$ 1,5 bi para US$ 11 bi em 2024, e representa hoje a parte mais dinâmica da nova fase das stablecoins.

Mas a pergunta que poucos estão fazendo é:

Quem realmente está ganhando com isso? Usuários ou protocolos que extraem yield deles?

É nesse ponto que a Pendle entra, não como uma nova stablecoin, mas como infraestrutura que monetiza a febre do rendimento, criando produtos derivados sobre ativos que já rendem por si só.

E, até aqui, vem fazendo isso com mais eficiência do que qualquer concorrente. Vamos analisar tudo com calma.

Como a Pendle se encaixa nesse cenário e por que ela se destaca

Enquanto muitas blockchains e protocolos correm atrás da próxima narrativa mágica, a Pendle fez algo mais estratégico: ela parou de competir por atenção e passou a capturar valor onde o fluxo já existe nas stablecoins com yield.

Seu diferencial?

A tokenização de rendimento.

Em vez de apenas entregar um APY passivo, a Pendle fragmenta o ativo em dois tokens:

– o PT (Principal Token), que representa o valor base, e
– o YT (Yield Token), que representa o direito ao rendimento futuro.

Isso transforma um ativo estático em um mercado ativo de expectativas, onde é possível comprar, vender ou travar rendimento com antecedência.

Na prática, a Pendle criou um mercado secundário de yield, algo que nem os CEXs têm bem resolvido.

Mas o que realmente chamou atenção em 2024 foi o timing. O protocolo passou anos tentando encontrar PMF.

Com o boom do restaking e das campanhas de farming, a Pendle se tornou o hub para farmadores profissionais. Em poucos meses, o TVL explodiu para mais de US$ 7 bilhões, com destaque para ativos como EtherFi, Ethena e USDe.

Hoje, mais de 80% do TVL da Pendle vem de stablecoins com rendimento.

E cerca de 30% do mercado inteiro de YBS está alocado ali. O protocolo virou um filtro natural: tudo que quer escalar rendimento precisa passar por ele.

Claro, isso não vem sem riscos. O modelo é sofisticado, o uso ainda exige conhecimento técnico, e o nível de abstração é alto para o varejo.

Mas justamente por isso o mercado ainda subestima o quanto a Pendle já virou infra central.

O que é o vePENDLE e por que ele muda o jogo para holders

Em um mercado onde a maioria dos tokens serve só como mecanismo de especulação ou narrativa de governança vazia, o vePENDLE entrega algo que poucos oferecem:rendimento real, com distribuição direta de receita.

Funciona assim: quem trava o token $PENDLE no contrato de vote-escrow (vePENDLE) recebe três benefícios principais:

1. Boosts de rendimento: LPs com vePENDLE ganham APYs mais altos nos pools do protocolo — em alguns casos, até 2,5x maiores;

2. Poder de governança: influencia diretamente onde os incentivos são alocados (o que já virou arma política dentro da plataforma);

3. Revenue sharing: vePENDLE recebe 100% da receita gerada pelo protocolo. Sim, 100%.

Só em maio de 2024, mais de US$ 2,4 milhões foram distribuídos aos holders. E o mais interessante: esses valores vêm de receita operacional, não de inflação ou farming artificial.

O modelo se aproxima mais de equity tokenizado do que da maioria dos criptoativos. E os dados mostram que o mercado entendeu o valor: mais de 38% da oferta circulante está travada no vePENDLE, com média de lock acima de um ano.

Isso gera um efeito colateral poderoso: restrição estrutural de oferta e incentivo de longo prazo. Em uma indústria onde 90% dos tokens são liquidados em menos de 12 meses, a Pendle está jogando outro jogo.

Claro, o modelo depende de continuidade no crescimento da receita, o que ainda é uma aposta.

Mas diferente de muitos protocolos que só prometem “real yield” no discurso, a Pendle já distribui capital e em volumes relevantes.

Boros e Citadel: os próximos grandes catalisadores

Depois de consolidar o domínio sobre o mercado de stablecoins com rendimento, a Pendle quer mais. E os próximos passos não são tímidos.

Com Boros e Citadel, o protocolo quer sair da zona DeFi e se posicionar como infraestrutura transversal de rendimento para todo o cripto, e além.

Boros: tokenizando funding rate em perpétuos

Boros é a próxima grande aposta da Pendle.

O objetivo?

Criar um mercado de fixed vs. floating yield sobre funding rates, o mecanismo que rege o custo de manter posições em mercados perpétuos.

Com Boros, a Pendle pode:

• Atrair traders que querem especular ou se proteger contra funding volátil;

• Criar produtos estruturados com fontes ativas de rendimento, não apenas passivas;

• Atuar em um mercado até 10x maior que o atual escopo da Pendle V2.

Mas a crítica aqui é clara funding rate é muito mais instável do que staking ou restaking.

Transformar essa volatilidade em produto de renda pode ser genial ou uma dor de cabeça.

Tudo vai depender da forma como o risco será modelado e comunicado…

Entender isso muda tudo.

Citadel: a expansão institucional e cross-chain

Se Boros mira traders sofisticados, Citadel mira o mercado institucional e multichain. A proposta é integrar o modelo da Pendle a novas camadas:

• Solana, que hoje tem mais de US$ 9 bilhões em TVL e pouquíssima exposição a fixed yield;

• TON (via Telegram Mini Apps), onde o objetivo é capturar usuários em escala global com distribuição nativa;

• HyperEVM, com foco em modularidade e interoperabilidade.

Aqui, a Pendle quer virar infraestrutura invisível: aquele componente que roda por trás das interfaces, oferecendo rendimento estável, previsível e transparente, inclusive, para usuários que nunca ouviram falar do protocolo.

Ambicioso?

Sem dúvida.

Se bem executadas, essas frentes ampliam drasticamente o TAM da Pendle. Se mal coordenadas, podem distrair o foco de um protocolo que acabou de alcançar PMF real.

Valuation, upside e riscos que ninguém pode ignorar

A essa altura, fica claro que a Pendle não é apenas “mais um protocolo de DeFi”.

Ela gera receita, tem PMF consolidado e capturou uma posição estrutural dentro do mercado de stablecoins com rendimento.

Mas e o valuation?

Mesmo com mais de US$ 35 a 40 milhões em receita anualizada, o token $PENDLE segue negociando com um P/E entre 16 e 20, muito abaixo da média do setor tradicional (S&P ~23) e muito abaixo da Circle, que gira com múltiplos acima de 80.

Com a monetização aumentando (graças à elevação da take rate de 3% para 5%), a projeção de receita para 2026 é de US$ 97 milhões, incluindo Boros.

Se o protocolo mantiver 80% de margem FCF (como vem fazendo) e distribuir 80% da receita aos holders, o valor capturado por vePENDLE pode mais do que dobrar.

Em termos de upside, análises conservadoras colocam o token entre US$ 8 a US$ 12 nos próximos 18 a 24 meses, o que ainda representa 2x a 3x de valorização em relação ao nível atual, com base em fundamentos, não hype.

Mas, claro, isso é o cenário base. Existem riscos que não podem ser ignorados, como:

1. Dependência de Ethena (e do USDe)

Hoje, cerca de 60% do TVL da Pendle vem da stablecoin USDe da Ethena. Qualquer evento crítico, um depeg, um exploit, teria impacto direto e devastador na estrutura da Pendle.

Por mais que a diversificação esteja em curso, a concentração ainda é um ponto fraco.

2. Regulação de YBS

A tese da Pendle está atrelada ao crescimento do mercado de stablecoins, especialmente as que oferecem rendimento.

Mas se esses ativos forem enquadrados como valores mobiliários (securities), o jogo muda.

A adoção institucional pode travar e o modelo, que hoje opera à margem do sistema regulatório, pode ficar comprometido.

3. Complexidade do produto

A curva de aprendizado para entender Pendle ainda é alta.

Isso restringe o alcance da tese ao público mais técnico ou institucional.

Se Boros e Citadel complicarem ainda mais a UX, o crescimento pode ficar limitado à bolha dos “power users”.

Pendle está na frente, mas o mercado ainda não entendeu

A Pendle conseguiu o que poucos protocolos de DeFi alcançaram nos últimos anos: PMF real, geração de receita consistente e um produto com valor percebido — sem depender só de narrativa.

Isso por si só já a coloca em uma posição diferenciada.

Mas a verdade é que a maior parte do mercado ainda não precificou esse avanço.

Talvez por excesso de ruído no ecossistema. Talvez por conta da complexidade do produto. Talvez porque o beta das stablecoins ainda seja subestimado em relação à narrativa de L2s, restaking ou memecoins.

O fato é que Pendle hoje:

• Captura 30% do mercado de stablecoins com rendimento;

• Distribui receita real a holders de vePENDLE;

• Está expandindo sua atuação para mercados gigantes e pouco explorados (funding rate, Solana, TON);

• E tem um modelo de negócio que se sustenta, mesmo sem prometer “DeFi mágica”.

Volto a dizer: o upside PODE existir, mas não é garantido.

É preciso acompanhar execução, adaptação regulatória e, principalmente, evitar a armadilha de tratar Pendle como só mais uma aposta de multiplicação.

Se você entende a diferença entre hype e estrutura, Pendle pode ser uma das posições mais assimétricas da narrativa das stablecoins.

Se não entende, talvez seja melhor observar de fora, porque esse tipo de oportunidade cobra caro de quem entra só pelo gráfico.